三季度财报解密 高瓴抛售的CXO还是不是好赛道？

作者：艾维奇

截至10月31日，我国CXO领域企业已陆续公布第三季度报告，本文将分析所有CXO上市公司（共18家）情况来揭秘CXO行业情况，通过对药明康德、康龙化成、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、美迪西、博腾股份等18家国内CXO企业的财务指标汇总分析，展现我国CXO行业的整体竞争情况情。

一、公司市值排名

从CXO上市公司市值来看，截至10月31日，药明康德以4073.41亿元的市值毫无悬念的成为整个CXO行业的第一，远超过第二、第三的康龙化成和泰格医药。

从头部企业市值来看，康龙化成和凯莱英市值今年有着明显的提升，康龙化成年初至今，市值增长了接近50%，达到1449.86亿元。

凯莱英市值一度突破千亿元大关，从年初至今，增长了30%左右，达到974.27亿元。另外，其他CXO企业包括博腾股份、美迪西等企业市值也都在今年实现了不同程度的增长。

图表1：国内CXO企业市值排名

来源：同花顺、中康产业资本研究中心

二、营业收入及净利润情况

图表2：国内CXO领域企业2021年前三季度营业收入情况（单位：亿元）

来源：同花顺、中康产业资本研究中心

图表3：国内CXO领域企业2021年前三季度归母净利润情况（单位：亿元）

来源：同花顺、中康产业资本研究中心

从2021年第三季度报告公布的业绩来看，药明康德2021年前三季度实现总营收165.21亿元，同比增长39.84%；几乎与2020年全年的营业收入持平；归母净利润35.62亿元，同比增长50.41%。

作为CRO领域的龙头企业，药明康德无论是在营收，抑或是归母净利润方面，均展现了良好的业绩增长表现。

康龙化成、泰格医药、九州药业及凯莱英四家头部CXO企业位居营收规模的第二至第五的位置。康龙化成、泰格医药和凯莱英作为CXO领域头部企业，从在手订单来看，CXO需求同样有增无减。截至三季度末，康龙化成合同负债6.62亿元，同比增长39.91%；凯莱英合同负债2.04亿元，同比大增126.15%。

另外值得注意的是，九州药业前三季度营业收入30.04亿元，同比增长72.08%；归母净利润4.73亿元，同比增长97.65%，公司近6个季度业绩持续高增长，跃居国内CXO行业规模前列。九洲药业致力于为国内外创新药公司及新药研发机构提供创新药在研发、生产方面的CDMO一站式服务；同时为全球化学原料药及医药中间体提供工艺技术创新和商业化生产的业务。随着与国际大客户诺华、罗氏等的深入合作，未来公司CDMO业务有望驱动业绩持续增长。

整体来看，大部分CXO企业均有不同程度的业绩增长，其中九州药业、美迪西和成都先导前三季度营业收入相比同期增速超过70%以上，分别为72.08%、81.62%和80.50%。

三、期间费用率情况对比

从销售费用、管理费用、财务费用及研发费用的数值来看，不同的CXO企业在这四块的投入有较大差异。因此，下面主要看期间费用率情况。

图表4：国内CXO领域企业期间费用率情况

来源：同花顺、中康产业资本研究中心

从18家CXO上市公司的期间费用率来看，其平均销售费用率、平均管理费用率、平均研发费用率及平均财物费用率分别为：7.68%、13.95%、8.03%和1.14%。

可以看出，各个CXO企业的管理费用占营收的比例最高，这主要是因为高技术人才是CXO公司的主要资源，员工的工资及股权激励等占企业费用比例较高。从研发费用率来看，CXO企业非常重视研发投入，绝大部分企业研发费用率维持在4%-10%之间。

四、毛利率及净利率情况

从毛利率与净利率指标来看，大部分CXO企业的毛利率水平处在36%-56%之间，产品服务的毛利率差异体现在不同细分领域对上下游的议价能力。

例如昭衍新药和药石科技拥有行业内较高的毛利率水平，昭衍新药作为国内安评龙头企业，其具有较强的议价能力，公司合同定价在行业内处于中高端水平；

而药石科技则是由于提供的分子砌块具有一定的独特性，高技术壁垒及低人工成本致使其产品毛利率水平也很高。

净利率水平由于企业情况不同，表现出较大差异，这主要与企业之间的期间费用率差异以及产品服务本身属性相关。泰格的净利率水平在行业内较高，期间费用率相比头部几家企业相对较低，展现了良好的管理效率和盈利能力。

图表5：国内CXO企业毛利率和净利情况

来源：同花顺、中康产业资本研究中心

五、产业链布局情况

从图表中可以看出，药明康德布局了CRO全产业链，基本可以为客户提供一条龙服务，药明康德作为国内最大的CRO企业，通过对各个细分领域优质公司的并购整合，逐步实现业务纵向一体化；

泰格医药业务的布局广度仅次于药明康德，从公司本身的情况看，其是临床CRO龙头企业；康龙化成与美迪西则主要关注临床前CRO业务；凯莱英与博腾股份均专注于小分子CMO；药石科技的分子砌块在国内独具特色；昭衍新药聚焦安评业务，是该领域的龙头企业。

图表6：CXO企业的产业链布局情况

来源：国金证券，中康产业资本研究中心

结语

CXO行业自2018年集采落地后、悲观情绪逐渐反转、且优秀公司逐渐上市和业绩持续超预期，驱动整体CXO估值水平呈现上升趋势。2021年1月底，CXO公司估值水平达到最高位，随后快速回调，经过二季度的市场反弹，估值水平再次有所上升，目前仍处于相对较高水平。

总的来说，今年整体CXO企业市值均实现了不同程度的增长，CXO头部公司药明康德、康龙化成、泰格医药、昭衍新药、凯莱英Q3业绩依然优秀。国内CXO企业的业绩增长，除了吃到产业转移的红利外，还有另一大助攻，那就是国内创新药的繁荣发展。产业转移的逻辑还在，虽然国内人力成本在上升，但与海外仍还有差距，更何况国内CXO企业正在积极走出去，试图在海外争夺更多的订单。